Talán nincs még egy olyan megosztó részvény a piacon, mint a Tesla részvénye. Nem véletlen, hogy a világ legjobban shortolt részvénye, ezzel szemben viszont az egyik legnagyobb rajongás is övezi a céget, sokan benne látják a jövőt, sőt a közeljövő legnagyobb autógyártóját.

Igazságot nem tudunk és nem is akarok tenni, mert éppen ezért van piac: az emberek egyik fele így gondolja, a másik fele úgy.

Azonban érdekes a cég annyira, hogy megnézzük, miért alakult ki ez a számokkal nehezen megmagyarázható árazás, mit várnak a cégtől azok, akik néhány napja még 900 dollárnál is többre értékelték a cég részvényeit, ezzel 170 milliárd dollárra tartva a céget. (Ami majdnem kétszer annyi, mint a világ legtöbb személyautóját eladó Volkswagen piaci értéke.)

A Teslával kapcsolatban két világ csap össze: a pusztán pénzügyi mutatók (bevétel, növekedés, profitráta, stb.) alapján értékelők állnak szemben a jövő új Google-ét vagy Iphone-ját látó befektetőkkel. Szemükben a Tesla képviseli a jövőt, mert az sokkal több, mint egy autógyártó.

A Tesla az új Iphone, a többiek a Nokia, amire úgy rárúgta az ajtót az Iphone, hogy néhány éven belül gyakorlatilag tönkre is ment. Szerintük mindegy, milyen számokat mutat most a Tesla vagy a többi autógyártó, mert itt forradalom és hatalomátvétel van, melynek egyértelmű győztese a Tesla. 2007-ben a Nokia is nagyon szép számokat mutatott, aztán három év múlva már csak múlt időben beszélhettünk róla, úgy lemosta az Apple a pályáról a telefonjait.

Itt a Tesla a teljesen új módon felépített elektromos autóival, a küszöbön álló önvezető funkciójával és hamarosan mindenki csak ilyen autót akar majd venni.

Amint mondtam is, igazságot biztos nem tudunk szolgáltatni, de érdekes megnézni a két megközelítést.

Először nézzük meg a Tesla számait az autógyártás és a profit fényében.

Amint fentebb említettem, a Volkswagen a világ legnagyobb autógyára eladott autók darabszáma alapján, tavaly és tavalyelőtt is közel 6,3 millió autót adott el (ebből 80 ezer elektromos) és olyan márkák tulajdonosa, mint a VW, Audi, Porsche, Lamborghini, Skoda, Seat és még néhány további márka. A BMW 2.52 millió autót adott el 2019-ben (ebből 161 ezer elektromos jármű), a Mercedes pedig 2,45 millió darabot. A Tesla 367 ezer autót adott el tavaly, ez számára új rekord. Minden autógyár növelte az eladási darabszámot: 1,3% (Mercedes), 2% (BMW), 0,5% (VW). Ezek a számok százalékosan eltörpülnek a Tesla számai mellett. Igaz, hogy a drágább modellekből 29%-kal csökkent a kereslet, de a Model 3-ból 46%-kal több fogyott. (Erről később bővebben.)

A VW piaci értéke, vagy kapitalizációja (a részvények száma szorozva a részvények jelenlegi árával) ebben a pillanatban 78 milliárd euró. Ennyit ér az egész cég a befektetők szerint. A Tesla némi lejtmenet után most 144 milliárd dollár ér. A BMW 39 milliárd eurót ér, a Mercedes 42 milliárdot. Vagyis a három autógyár alig ér többet a piaci érték alapján, mint a Tesla egymaga. (Egy euró 1,1 amerikai dollár.)

A VW tavaly 14 milliárd euró nettó profitot ért el, így a részvények P/E értéke 5,83. Ez azt jelenti, hogy minden más változást figyelmen kívül hagyva ha ma veszek egy részvényt, a rám eső profitból 6 év alatt visszatermelné az árát a részvény. A BMW P/E értéke 7,98.

Tavaly Tesla közel egymillárd dollár GAAP szerinti veszteséget könyvelhetett el. A Teslának még nem volt egyetlen éve sem, amikor nyereséges lett volna. Az első két negyedév 1,1 milliárd dollárnál is több veszteségét nem nagyon befolyásolta az utolsó két negyedév szerény 248 milliós nyeresége. (Ebből 100 millió dollár az eladott CO2 kvótából folyt be.)

A VW value to book értéke 0,65, a BMW-é 0,62. Ez azt jelenti, hogy ha ma el tudnánk adni a könyvelésben nyilvántartott értéken a VW  vagy a BMW vagyontárgyait, akkor másfélszer annyi pénzt kapnánk, mint amennyire most értékeli a tőzsde a céget. A Tesla hasonló értéke 19,3, vagyis az 5%-át kapnánk vissza a cég piaci árazásának.

A Tesla a beruházásait (úgynevezett capex) a tervezetthez képest közel a felére vágta tavaly, így költött el erre 1,32 milliárd dollárt. (Ha ezt nem tette volna, 2 milliárd dollár felett lett volna  a tavalyi vesztesége, ami a teljes bevételeinek a mintegy 10%-a.) A VW hasonló értéke 18 milliárd euró évente.

A VW 14 milliárd eurót költött kutatás fejlesztésre 2018-ban, az autóeladásokból származó bevétel 6.8%-át (R&D ratio).

A Tesla ennek kevesebb, mint a tizedét, 1.45 milliárd dollárt. Ez szintén a bevételeinek a mintegy 6%-a volt 2018-ban.

2019-ben a Tesla még a kutatás-fejlesztés kiadásait is visszavágta 8.01%-kal, 1.34 milliárd dollárra. Ez a teljes árbevételének 5,24%-a. (A VW radikális emelte az erre fordított kiadásait 2019-ben.)

A VW 60 milliárd eurót akart elkölteni 2024-ig elektromos autók fejlesztésére. 2019 novemberében bejelentették, hogy megemelik ezt a keretet további 40%-kal.

Azonban itt fontos egy pillanatra megállni és megemlékezni arról, hogy ezek a számok a jelen pillanatképei. Aki 150 milliárd dollárra becsüli a Teslát, pont azt mondja, hogy ezek a számok fognak radikálisan megváltozni. (Ezért is elméleti a feltevés, hogy a VW hat év alatt kitermeli az árát, ha semmi nem változik. Egy a biztos, hogy változni fog. Hogy merre, azt még nem tudjuk.)

S itt jön a nagy kérdés, tényleg tud-e akkora áttörést elérni a Tesla, mint rengetegen hinni szeretnék.

Nézzük a növekvő eladási számokat. Ezek nem annyira szépek szerintem, mint sokan azt látni szeretnék.

2018 második felében elindult a Model 3 érdemi gyártása, akkor azonban még megtehette a cég, hogy csak a legnagyobb profittal kecsegtető legdrágább modelleket gyártotta. Akkor volt először a Tesla történetében, hogy igen szerény mértékben, de mégis két egymást követő negyedévben is nyereséget tudott kimutatni, hála a közel 80 ezer dolláros agyonextrázott modelleknek.

Azonban annyira elfogytak a megrendelések a drága modellre, hogy decemberben már akár három nap alatt is legyártottak egy frissen megrendelt autót. Annak ellenére, hogy éppen kifutott az amerikai támogatás a Teslára, így aki akart, mindenképp megrendelte még abban az évben az autóját.

Ezen az európai piacra való bevezetés segített 2019 elején, de ez sem mentette meg a helyzetet. Ezért februártól teljesen váratlanul bejelentette a Tesla, hogy már a legolcsóbb modellt is hajlandó legyártani. A csökkenő keresletet júniusban a jobbkormányos modell piacradobásával mentették meg újra.

Közben hiába lett elérhető a fele olyan drága alapfelszereltségű Model 3 2019 elején, az USÁ-ban nem nőtt az eladott darabszám 2019-ben 2018-hoz képest. Mindezt úgy, hogy kapni igazából csak 2018 második felében lehetett a Model 3-at. Vagyis jóformán 2018 második felében adtak el szinte darabra annyi Teslát az USÁ-ban, mint a teljes 2019-es évben. Mert aki akart, az már vett magának. Erre utal az is, hogy egész évben rendelés után legkésőbb 3 hetes határidőre tudtak (és tudnak) bárkinek autót gyártani az USÁ-ban, vagyis nem a termelési kapacitással volt probléma.

Hogy mennyire nem termelési, hanem keresleti problémáról volt szó, az az amerikai kiszállítási időkből is látszik: 2019 január végén, amikor már javában dübörgött az európai és kínai export, egy hét alatt az ajtód elé hozták a megrendelt autót. Nem készletről, gyártósorról!! Szállítási idővel együtt.

Sőt, még márciusban is, amikor már a legolcsóbb modell is elérhető volt másfél hónapja, tudták tartani a 2-4 hetet. (Kivéve, ha a leges legolcsóbb modellt kérted, akkor hat hétig kellett várnod. De az eggyel drágább verzió megvolt 2-3 héten belül.) Ennyit a kereslet vagy a kapacitás kérdéséről. 

Az állandó burkolt árcsökkentések (először autopilot lett ingyenes az addigi kétezer dollár helyett, aztán a fehér színű festés is alap lett az addigi fekete alapszín és 1500 dolláros felár helyett) sem a túl nagy kereslet irányában mutatnak.

Az év első fele az olcsóbb modellek miatt katasztrofális lett anyagilag, a Model 3 erősen kannibalizálta az eddigi fejőstehén S és X modelleket is.

Az év végére darabszám alapján belehúzott a Tesla, az utolsó negyedévben 112 ezer autót szállított ki. Ebben nagy segítség volt a változó holland adózási szabályok miatti előrehozott vásárlások és egyéb tényezők is.

Azonban a számok nem annyira szépek, ha nem csak a darabszámot nézzük.

2018 végén az árbevétel csak 1%-kal volt kisebb, mint 2019 utolsó negyedévében, hiába adott el 21 ezerrel több autót a Tesla. Vagyis a darabszám szépen nőtt, de semmi más nem változott érdemben. (Igaz, ezt a darabszámot már 2018-ra beígérték és a megcélzott éves 360-400 ezer darabos eladás alját is éppen csak sikerült megcsípni.) Az autókon elérhető profit csökkent, ahogy az átlagár is csökkent. A raktárkészlet is jelentősen megcsappant (legyártott vs. eladott autók különbsége) és a beruházás értéke is egymilliárd dollárral kevesebb lett az eredetileg tervezetnél. Mindezek a dolgok is segítettek, hogy a számok szebbek legyenek az utolsó két negyedévben. (Az export miatt van úton lévő állomány is, de mivel már egy éve folyt az export 2019 végére, ezt vehetjük közel állandónak.)

Mindeközben új piacra már nem lehet betörni, mint 2019 elején Európa, vagy közepén a jobbkormányos országok piaca, hiszen mindenhol már megvehető a Tesla, ahol van rá pénz.

Ezeket összevetve anyagilag nagyon rossz évet zárt a Tesla. A kimutatott néhány milliós nyereség két negyedévben a négyből csak optikailag néz ki jól.

S az idei év még rosszabbul indult. A kínai számokat még nem tudjuk, de nyilván tragikusak a járvány miatt. A kínai járműeladási számok 92%-ot estek februárban,  az elektromos autók még jobban a visszavágott támogatás miatt, a Tesla pontos számait nem ismerjük. De az európai számok is elképesztően rosszak eddig.

Kevesebb Tesla fogyott Európában 2020 január elsejétől február végéig, mint 2018-ban ugyezen idő alatt, amikor még nem is lehetett Model 3-at kapni. Teljesen konkrétan 2019 utolsó negyedévében ugyanennyi nap alatt már 5002 Teslát regisztráltak a három legfontosabb európai piacon, ahonnan van napi adat, idén még csak 514-et az 57 nap alatt. Vagyis időarányosan visszaesett közel tizedére a kereslet. S itt még járvány sincsen. (Persze elképzelhető, hogy márciusban lesz a hatalmas áttörés, de egyre kevésbé látszik valószínűnek. Leginkább arról lehet szó, hogy aki akart és tudott, már jó eséllyel vett magának egy Teslát. Ahogy az USÁ-ban, itt is esett a kereslet.)

A Tesla Model 3 a 15. eladott elektromos autó ebben a negyedévben Európában, még az őskövület E-Golfból is közel kétezer darabot adtak el eddig idén, ahogy a Nissan Leafből is több, mint kétszer annyi talált gazdára, mint Model 3-ból.

A Tesla megint előre menekül, bő fél évvel váratlanul előrehozta a Model Y bevezetését, hogy a legnagyobb profittal kecsegtető Performance verziót eladhassa még ebben a negyedévben a vásárlóknak. Kérdés, mennyire van letesztelve a típus, amit nemrég mutattak be. (Akkor is, ha sok alkatrésze közös a Model 3-mal.)

S itt jön az én véleményem: két dolog miatt borzasztóan sántít a Tesla-Iphone hasonlat. Az egyik, hogy az Iphone már a kezdetektől egy fejőstehén volt, ami az Apple profitjának a 80%-át adta. A másik, hogy a fejlett világban bárki ki tud fizetni 400 dollárt (ennyibe került először az Iphone), ha másként nem, két éves részletre, operátori kedvezménnyel.

Azonban 18-40 millió forintért még a fejlett világban is nagyon kevesek tudnak vagy hajlandóak autót venni. S itt a legnagyobb gondja a Teslának: egy szűk rétegnek gyárt autót. Ebben az ársávban összesen nem adnak el 2-3 millió autónál többet egy évben.

Egy telefonnal el lehet játszani, hogy évente kihozok egy kicsit jobbat, vedd meg azt is 400 dollárért, a régit meg dobd ki. Egy autó nem is változik érdemben 8-10 évig (különösen a Tesla), ezért nincs miért újat venni ugyanabból a típusból és hát nem is az eldobom kategória az ára. Aki eddig megvette a Tesláját, az nem fog újat venni a következő néhány évben.

Azonban a növekedési sztorihoz növekedés kellene, ami még a profit erodálása mellett sem fenntartható. Legalábbis annyira biztos nem, mint a részvény ára ezt indokolná. Ehhez az árazáshoz Teslának annyi autót kellene eladnia, mint a VW-nek, olyan árréssel, mint ami az Iphone-on van. S a Model Y is a Model X-től és a Model 3-tól fogja elvenni a vásárlókat, nem a VW-től vagy a Hyundaitól.

S mi a helyzet az önvezetéssel?

A Tesla mindent egy lapra tett fel. Ő az egyetlen, aki hisz abban, hogy csak kamerákkal megoldható a teljes önvezetés. Mindenki más szerint kell LIDAR is hozzá, a kamerák önmagukban kevesek. Mivel egy LIDAR ára bár már a tizedére zuhant, de még így is 7.500 dollár, ami egy autó tekintetében túl sok pénz, hatalmas dolog lenne, ha sikerülne a Teslának a mutatvány.

Azonban itt van a ha. Ugyanis 95%-os készültségtől a 100%-os önvezetés messzebb van, mint nullától a 95%. S egy 99%-os autó nem önvezető. Még komoly kérdés, fog-e sikerülni a 100%. (Igaz, már tavaly év végére ígérték, de ezt gondolom senki nem vette komolyan. Nemhogy a technika, még a jogalkotás sem készült el. Ennek ellenére most is az van a honlapjukon, hogy valamikor ebben az évben aktiválják a funkciót.)

Az is kérdés, mennyi pénzt hozna a Teslának, ha sikerülne neki a tökéletes önvezetés? Mennyi bevételt termelne neki mind eladási oldalon, mind az eladott autók önvezető taxiként való használata. Most ebbe nem akarnék belemenni, mások már megpróbálták kiszámolni. A lényeg, hogy még ez sem feltétlen indokolna ilyen részvényárakat.

Ott a konkurencia, akik jóval a Tesla előtt járnak az önvezetésben, mint a Google erre szakosodott cége, a GM és még sokan mások. (Tudom, nincsen róluk twitter bejegyzések és egyéb hírek naponta, de ők is dolgoznak.) Egy-egy ilyen cégbe több pénzt tudnak önteni évente, mint a Tesla teljes árbevétele.

A Waymo már konkrétan önvezető taxikat üzemeltet Phoenixben, amit használhat bárki. (Persze nem véletlenül választotta ő sem a várost, ahol keveset esik az eső és nincsen hó. A sokkal forgalmasabb és veszélyesebb, kerékpárokkal és gyalogosokkal teli Szilicium Völgyben csak a saját dolgozói használhatják a taxikat. De akkor is már az éles üzemeltetés folyik két helyszínen, sofőr nélkül.)

De még egyszer: ha sikerülne a Teslának az olcsó, csak kamerákra és kisteljesítményű radarokra támaszkodó, tökéletes önvezetés megvalósítása, az nagyon komoly árnövelő tényező lenne. Csak kérdéses, hogy meglesz-e valaha vagy meglesz-e időben.

Sokan mondják, mennyire nagy dolog, hogy a Tesla tudja a szoftverét frissíteni "over the air". Egyre több másik autó is képes erre, de amelyik nem, azt is tudják frissíteni évente a kötelező szerviz alatt. Ha pedig sürgős, visszahívják az autókat soron kívül. Én ebben akkora nagy durranást nem látok. Igen, jól eladható hype, de könnyen másolható is.

Egy átlagos autógyár valóban sok beszállítóval dolgozik, de egy elektromos autó máshol sem túl komplikált dolog, így lényegesen kevesebb beszállító kell. A mendemondákkal ellentétben a Tesla is beszállítóktól veszi az alkatrészeket, pont annyitól, mint mindenki más.

Meg a nagy egérmozi a Teslákban, az mennyire király már. Egyre több autónál van nagy kijelző, amire lehet tükrözni a mobil képernyőjét, így tudok játszani vagy filmet nézni más autóban is, ha éppen erre támad kedvem, az Android Auto pedig már ma is alap szinte minden autónál. De ha most nem is tudják ezt a mai autók, a következő modellekbe bármikor beépítik a gyártók.

Sokan a növekedés jelének látják a kínai és az európai gyárak építését. Az igazság az, hogy a jelenlegi amerikai gyár bőven el tudná látni a keresletet egymaga is. Attól nem lesz nagyobb a kereslet, hogy több gyárat építünk. A Tesla baja jelenleg nem a gyártás, hanem a kereslet szűkössége. (Természetesen mindig van előnye a helyi gyártásnak adózás, vámok és egyéb technikai okok miatt, de rengeteg költsége is van. A Tesla tavaly 42 ezer autót adott el Kínában és 2 milliárd dollár hitelt vett fel a gyár felépítésére, amit kamatokkal együtt kell majd visszafizetnie. Ezzel együtt is lehetett üzletileg jó döntés, de nem a növekedés biztos jele ez.)

S a Tesla nagyon törékeny agyaglábakon áll. Már többször volt néhány napra a csődtől, utoljára 2018 nyarán. Nagy szerencséje van, hogy a története tökéletesen egybeesik egy 11 éve tartó gazdasági boommal és a piacokat elárasztó ingyenhitellel. Nem biztos, hogy kibírna egy 2007-2009-es gazdasági válsághoz hasonló visszaesést, de lehet, hogy még egy feleakkora recessziót sem. Ha csak 8%-ra visszamenne a bóvli cégek által fizetendő kötvénykölcsönök kamata (amennyi volt nem is olyan régen), már az is hatalmas érvágás lenne a Teslának a közel 15 milliárdos hitelállománya mellett. S a kereslet csökkenéséről még nem is beszéltünk.

Az sem tesz jót a cég megítélésének, hogy a vezetője néhány havonta nagyon nagyot ígér, ami eddig még nem igazán jött be. Itt egy kis gyűjtemény az eddigi ígéretekből.

A Tesla árazását segítheti a várakozás, hogy egyszer bekerülhet az S&P 500 cégei közé, mert ez árfelhajtó hatású (minden passzív alap meg fogja venni ebben az esetben, akkor is ha túl drágának találja a részvényeket egyébként). Ehhez négy egymást követő negyedévben kellene nyereségesnek lennie, ebből eddig kettő megvan.

Röviden én nem látom se azt a növekedési potenciált, se azt a profitábilitást a Teslában, ami ezeket az árakat indokolttá tenné. De ez csak az én véleményem, amint a piaci árazásból látszik, a legtöbb befektető nem osztja ezt. Hogy kinek volt igaza, néhány év múlva megtudjuk.

Egy a biztos: hallgass a bölcs tanácsra és soha ne fogadj hype ellenében, vagyis ne akard shortolni a Teslát, amíg tart körülötte a hype, mert nagyon sokan megégették vele magukat mostanában.

Ja, és a cikk nem arról szól, hogy a Tesla nem lenne király, a világ legjobb autója. A cikk csak arra keresi a választ, hogy a részvényei érnek-e annyit, mint amennyit fizetnek érte az emberek.